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中泰证券行业盈利与价格传导

发布时间:2019-08-16 18:51:38 编辑:笔名

中泰证券:行业盈利与价格传导 2017-01-11 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

投资要点我们的观点:

本期PPI的市场关注热度已经超过CPI。我们看到在产业自上而下的各行业门类中,出厂价格涨幅形成显著的阶梯状分布,即上游价格上涨更快;此外不同行业的盈利状况出现拐点的顺序也证明了这一轮通胀始于基建与房地产的拉动,而价格链的传导则更多地缘于成本推动。

政策调控和基数因素可能使得2017年PPI难以突破本期高点,但一季度PPI仍将处于高位,二季度起有望缓解。在非食品价格的推动下,上半年CPI将走出一波较为温和的通胀,但仍将创出2015年以来的高点。

这一轮经济小周期回暖之下价格链传导滞后成为CPI与PPI剪刀差下行重要的逻辑,由于农民工收入增速的趋势性下滑,若农产品不存在严重供给瓶颈,食品类难以对CPI形成持续推升。因此,剪刀差短期内仍难以重回正值区间。

点评:

12月CPI同比增速2.1%,较上期有所回落,其中食品类成为拉低CPI的主因,非食品增速继续抬升。PPI同比录得5.5%的惊人涨幅,而上一次出现5%以上的高增速已早在2011年四季度;分项中生产资料涨幅远远高于生活资料,生活资料上涨又高于CPI非食品,形成自上游至下游显著的阶梯状分布。这一规律在各大类的细分项中也表现得非常明显,生产资料出厂价格中,上游采掘业涨幅,原材料工业次之,加工工业相对小;生活资料价格中,非食品类年初以来的涨价超过食品类。总体来看,价格指数形成自上而下的顺序传导,而我们观察到PPI涨幅在越靠近上游的行业更加显著,沿产业链条下行过程中逐渐收窄,联系下游消费需求仍然较为稳定,没有发生显著扩张,我们推测工业领域发生的通胀以成本推动型为主。而这一猜测仍然需要各个行业的成本与利润增长数据进行印证。

我们根据PPI的分项类别,把工业企业中三十九个行业大类自上而下划分为生产资料类(包括采掘业、原材料行业、原料加工行业)、生活资料类(食品类、非食品类)、动力供应类(水电煤气供应业),而原材料行业类又划分为基建地产相关类(如钢铁与建材等)与非基建地产相关类(如化工、核电、有色等),并对各个大类的毛利率及变化情况分别进行观察。从毛利率环比增量来看,原材料行业中的基建地产相关类回暖早,自2015年四季度触底回升;采矿业次之,回暖始于16年3月;原材料行业-非基建地产类自16年二季度出现显著起色,同时原料加工行业亦微现回升;而下游的生活资料-非食品类则至今没有见到毛利率增量的见底回暖。如果说产业链上下游价格涨幅不一还不足以说明成本推动对于这一轮通胀的作用,那么利润指标见底回升的顺序以及利润增厚的幅度(中游基建地产类原材料行业-上游采矿业-中游非基建地产类原材料行业-中下游原料加工行业-下游非食品类生活资料行业)则成为通胀传导机制的又一有力证据,因为需求拉动型通胀将首先拉动偏下游行业的价格增速,且下游盈利回暖将早于上游;当前的情形显然并非如此。

那么中上游行业价格上涨将对下游形成怎样的推动,未来PPI将如何表现?我们认为产业链上的价格传导过程显然并未结束,上游焦煤、铁矿石颓势未显,中游钢铁、化工处于上行通道,中下游原材料加工品如交运设备、下游消费品如家电等蠢蠢欲动。尽管这一轮需求拉动的源动力-基建与房地产可能在调控政策的影响下有所减弱,且由于16年基数抬高的因素,今年PPI未必能够突破本期的高点,但价格链条上的成本推动作用仍在继续,一季度PPI仍然将处于高位,来自工业领域的价格压力可能自二季度起有所缓解。

非食品项对CPI的推升成为产业链上价格传导的又一佐证,与2015年二季度与2016年初的两轮小型通胀相比,前两次主要由于猪周期导致供给严重不足的影响,而本次则是受到整个工业领域价格联动的波及。那么随着前述价格上涨链条的推进,非食品价格继续上升将成为影响上半年CPI走势的主要变量,预计将走出一波较为温和的通胀,但仍将创出2015年以来的高点。

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